卖保险：收保险费

第二类策略站在保单的另一侧：卖出虚值看跌期权，收取保费。它的胜率很高，现金流稳定，是很多机构和个人长期使用的策略。

卖出看跌 = 带租金的限价买单

假设标的现在 100 元，你愿意在 95 元买入。有两种做法：

1. 挂一张 95 元的限价买单，等。
2. 卖出一张行权价 95 的看跌期权，立刻收到权利金。

到期时，如果价格低于 95，两种做法的结果几乎一样：你都以 95 元买入了标的。区别在于第二种多收了一笔权利金。如果价格没跌到 95，限价单什么也没得到，卖出看跌期权则白赚了权利金。

所以卖出看跌期权常被描述为“被付钱去等待买入”。这个描述没错，但漏掉了一点：在暴跌中，你也会以 95 元买入一个已经跌到 75 元的东西，而你收到的那点权利金，相比之下微不足道。

收入从哪里来

第 8 章的数据给了答案：过去三十多年里，大约八成以上的月份，VIX 都高于随后的实际波动。这个差值，就是卖方长期的收入来源，叫波动率风险溢价。

它为什么会持续存在？因为大量投资者愿意为保护付出溢价，就像人们愿意为房子买保险；同时，承担尾部风险的人需要被补偿。

压路机前捡硬币

下面的模拟和上一章用的是同一个市场。你每个月卖出一张一个月后到期的虚值看跌期权，名义金额是本金的若干倍。

试着做这几件事：

1. 看那条黑线的形状：大部分时间是一条平稳上升的直线，然后在某个红色竖条处断崖式下跌。这就是卖方资金曲线的典型样子。
2. 把名义杠杆从 2 倍拉到 4 倍：收益中位数上升，最大回撤却从三成左右扩大到一半以上。拉到 5 倍，开始出现爆仓的路径。
3. 把暴跌频率调到 0：每个月都赚钱，回撤几乎为零。这是在平静年份里最危险的错觉：样本里没有暴跌，不代表分布里没有。
4. 勾选“做成价差”：再买一张更虚值的看跌期权，把最坏的损失封住。收益略降，回撤明显收窄。

让卖方活下来的几条规则

以下是业内常见的做法，不是保证：

• 控制名义杠杆。 卖期权真正的风险不是保证金，而是名义金额。按“如果明天跌 25%，我会亏多少”来计算仓位。
• 在隐含波动率高的时候卖。 IV 高时保费贵，波动率风险溢价通常也更厚。在 VIX 10 的时候卖保险，就像 2018 年初那些被一天清盘的产品。
• 用价差封住尾部。 卖出看跌期权的同时，买入一张更虚值的看跌期权。这就是下一章的起点。
• 提前止盈与移仓。 常见做法是收回大部分权利金后平仓，而不是一直拿到到期，把最后那点收益留给风险最大的几天。
• 注意 Gamma 风险。 临近到期、价格靠近行权价时，Gamma 急剧放大，一天的波动可能吃掉几个月的权利金。

卖方的账本

回到第 10 章，切换到卖方视角。暴跌那几天，卖方的账本是一次双杀：

• 负 Delta、负 Gamma：价格向下，仓位越亏越大。
• 负 Vega：IV 飙升，即使价格不动，期权也变贵了。
• 交互项同样是负的：两者互相放大。

如果使用了保证金，还会叠加追加保证金：最需要冷静的时候，被迫在最差的价格平仓。