第一类策略：用很少的钱，买一个很小概率发生、但一旦发生就回报几十倍的结果。最典型的就是买入虚值看跌期权，也就是上一章回放器里的那张期权。
这类策略的直觉很诱人，实际却很难做好。难点通常不在“判断对”，而在三件事：数学、价格和耐心。
数学：胜率和盈亏比
一笔交易的期望 = 胜率 × 盈利 − 败率 × 亏损。低胜率可以接受，只要盈亏比足够高。盈亏比 30 倍时，胜率只需略高于 3% 就能打平。
但期望为正，不代表你一定赚钱。
每下注 1 元的期望+0.55
凯利比例（理论最优注码）1.8%
200 次里预计最长连败约 45 次
200 次后本金中位数×2.37
黑线是其中一个人。正期望并不保证每个人都赚钱：注码太大，连败会先把本金耗光。
两个现象值得记住：
- 连败是常态。 胜率 5% 时，200 次里出现连续四五十次的亏损很正常。如果没有心理准备，你很可能在第 30 次左右放弃，恰好错过回报的那一次。
- 注码决定生死。 就算期望为正，每次押得太多，连败也会先把本金耗光。凯利公式给出的是理论上限，实践中通常只用它的几分之一。
价格：你买的保险贵不贵
回到第 8 章：隐含波动率平均高于实际波动。也就是说，平均而言，保险是贵的。如果你每个月机械地买入虚值看跌期权，长期大概率是亏钱的，就像一直给汽车买保险，绝大多数年份都拿不回保费。
下面的模拟把这件事说得更清楚。市场在大部分月份平静地上涨，偶尔出现一次平均约 20% 的暴跌。你每个月拿出一小部分本金，买入一个月后到期的虚值看跌期权，持有到期。
每张期权的价格（占名义）0.13%
赚钱的月份1%
最长连续亏损（中位数）80.5 个月
10 年后本金（中位数）×0.77
300 条路径的中位数10%–90% 区间其中一条路径这条路径上的暴跌月
拖动两个市场参数，会找到这个策略真正的开关：
- 暴跌比市场定价的更频繁（拉高暴跌频率），或者保险很便宜（拉低隐含波动率），这个策略才会变成正期望。
- 反过来，如果暴跌没那么频繁，或者保险本来就贵，每月的权利金就是一笔稳定的成本。
所以，以小博大的核心不是“买虚值期权”这个动作，而是在凸性被低估的时候买入。第 10 章的 2018 年就是一个例子：VIX 只有 10，保险便宜得离谱，结果回报上百倍。2025 年的冲击之前，VIX 已经在 20 以上，同样的暴跌，回报小得多。
什么时候凸性更可能被低估
- 隐含波动率处于历史低位，市场长时间平静，所有人都在卖保险。
- 偏斜相对平坦，虚值看跌期权并没有比平值贵多少。
- 你看到了市场没有充分定价的催化剂：一个日期明确、但隐含波动率还没反映的事件。
常见的几种结构
| 结构 | 做法 | 特点 |
|---|---|---|
| 虚值看跌（看涨） | 直接买入远离当前价的期权 | 最纯粹的凸性，最贵的时间租金 |
| 看跌价差 | 买入一张看跌，再卖出一张更虚值的看跌 | 便宜，但把最极端的那段收益卖掉了 |
| 反向比率价差 | 卖出一张较近的期权，买入两张或更多更虚值的期权 | 可以做到几乎零成本，但中间有一段亏损区 |
| 日历结构 | 买远月、卖近月 | 降低每日租金，对 IV 上升敏感 |
别忘了兑现
第 10 章的回放器说明，峰值之后的利润会快速回吐。以小博大的策略需要一条事先定好的兑现规则，例如期权涨到一定倍数、或者 VIX 达到某个水平时，卖出一部分或全部，然后用这笔钱重新买入更便宜的保护。