前两章的两类策略，几乎是彼此的镜像：
| 买凸性（以小博大） | 卖保险（收保险费） | |
|---|---|---|
| 胜率 | 很低 | 很高 |
| 平时 | 每月付租金 | 每月收租金 |
| 暴跌时 | 一次赚几十倍 | 一次亏掉很多个月 |
| 资金曲线 | 缓慢下滑，偶尔跳涨 | 平稳上升，偶尔断崖 |
| 最大的风险 | 等不到那一天 | 活不过那一天 |
既然它们的弱点正好互补，一个自然的想法是：把两者接在一起。
卖保险，同时买再保险
保险公司自己也会买保险，叫做再保险：收取大量保费，同时拿出其中一部分，购买针对极端灾难的保护。
套用到期权上：
- 卖出较近的虚值看跌期权，收取保费（收入端）。
- 拿出保费的一部分，买入远得多的虚值看跌期权（保护端）。
远端的看跌期权非常便宜，因为它们只在真正的崩盘中才有价值。但正是在崩盘中，卖出的那张看跌期权会造成最大的亏损。两张期权在同一个时刻发力，方向相反。
每月收到的保费（占本金）1.06%
赚钱的月份95%
年化收益（中位数）+7.7%
最大回撤（中位数）-10%
10 年内爆仓的比例0%
对照：不买再保险的年化（中位数）+7.3%
对照：最大回撤-29%
对照：爆仓比例0%
300 条路径的中位数10%–90% 区间其中一条路径这条路径上的暴跌月对照：只卖保险
在默认参数下，比较一下上下两排数字：杠铃组合的收益中位数和只卖保险差不多，最大回撤却小得多。再试试这些：
- 把暴跌频率调到 0：再保险变成纯成本，杠铃的收益低于只卖保险。这是平静年份里你必须接受的代价。
- 把暴跌频率调高，同时把隐含波动率调低：只卖保险开始亏钱，杠铃组合依然稳健，因为便宜的远端保护在暴跌中起了作用。
- 把“拿出保费的比例”调到 0 和 0.8：比例太低，保护不够；太高，平时的收入被吃掉太多。中间存在一个合理的区间。
用账本看杠铃
回到这本账。只卖保险时，暴跌那天账本上的每一行都是负数。加上远端的看跌期权后：
- 近端空头的负 Gamma、负 Vega，被远端多头的正 Gamma、正 Vega 部分抵消。
- 远端期权离当前价很远，平时几乎没有 Gamma 和 Vega，租金极低。
- 一旦价格冲向它，它的 Vega 和交互项会像第 6 章和第 10 章展示的那样成倍放大，正好在最需要的时候。
换句话说，你在用一笔小额租金，买入一种只在最坏的情况下才变大的保护。
回到三条原理
整本教程的三条原理，在这个组合里各有位置：
- 原理一：远端看跌期权便宜，是因为它只对应分布最远的那一小段尾巴。
- 原理二：近端空头收取的租金，支付了远端多头的租金，还有剩余。
- 原理三：暴跌时波动率跳升，远端期权的 Vega 和交互项成倍放大，替你承担了近端空头的损失。
这三章的模拟市场是高度简化的：暴跌只在月末结算，没有考虑盘中的保证金追加、IV 期限结构和交易成本。它们用于理解结构，而不是预测收益。